今年 5 月，黄金一度冲击历史新高，逼近 2500 美元/盎司的水平。随着市场波动的加剧，黄金零售企业面临着严峻的挑战。

老铺黄金股份有限公司（以下简称“老铺黄金”）此前于 2021 年 8 月冲击 A 股上市，但在高达 40% 的毛利率遭到质疑后被否决。此次更新资料后，公司转向港交所提交上市文件，并聘请中信建投国际为独家保荐人。

2023 年之前，在金价上涨的推动下，消费者对黄金消费的热情高涨，老铺黄金的业绩也随之水涨船高。随着未来海外通胀数据放缓，黄金走势的不确定性加大，这将对老铺黄金产生怎样的影响？

老铺黄金表示并未使用对冲工具。公司在国内黄金珠宝市场的份额仅为 0.6%，也引发了对其整体竞争力的担忧。

**未采取措施对冲金价波动**

老铺黄金在其招股书中称，“由于我们并未以任何对冲工具管理黄金价格波动，我们极易受到相关波动的影响。”

公司表示，原材料采购额构成了其销售成本的最大部分，而原材料（主要包括黄金）价格的剧烈波动可能会对公司的业务、经营业绩和财务状况造成重大影响。

**老铺黄金的业务范围**

老铺黄金成立于 2016 年 12 月，专注于古法黄金饰品制作。古法黄金珠宝是一种将现代设计与中国古典文化相结合，并经特殊的中国传统技术加工而成的纯金珠宝，其工艺设计主要包括失蜡、成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌和烧蓝等。

**黄金价格的影响因素**

老铺黄金指出，黄金价格受多种因素影响，包括工业和珠宝业需求、政府机关（包括中央银行）和多边机构对黄金的借出、出售和购买以及其他自营买卖，以及主要产金国家（如南非、美国和澳大利亚）的回收黄金销售、黄金生产水平、生产成本和供应干扰情况。

黄金价格还受到黄金市场架构相关因素的影响，如黄金市场异步的交易时段以及时有发生的投机活动导致的黄金供求短暂急剧变动。其他影响黄金价格的因素还包括全球货币体制的架构及信心、对通胀率的预期、美元（一般黄金报价货币）的相对走势及信心、利率、黄金借贷率、全球或地区经济、政治、监管、司法和其他事件以及战争和其他动乱。

**老铺黄金的定价策略**

老铺黄金表示，“黄金是我们生产产品所用的主要原材料，2021 年、2022 年及 2023 年分别占原材料成本的 94.4%、93.6% 和 92.5%。”

公司称，在制定产品价格时会审慎考虑若干关键因素，包括材料和生产成本、工艺难度以及品牌的市场定位。

“倘现行黄金市价显著上涨，我们将根据当前市价调整产品价格，将成本转稼予客户。”

**为何不做对冲？**

对于为何不做对冲，老铺黄金也进行了解释。公司称：“我们认为该等波动是可控的，因为我们经常根据实际市场及生产需求调整原材料采购计划。”

“具体而言，我们的供应链部门每月会根据销售部门提供的历史销售额及预期销售趋势，调整我们的采购计划。在每月发出采购订单后，我们的供应链部门将跟进原材料的采购进度、原材料于生产中的运用及库存水平。尽管并无任何对冲工具管理黄金价格波动，我们仍能降低黄金原料库存过多的风险，减轻成本波动对我们业务运营及财务表现的影响。”

“对黄金珠宝公司而言，金价上涨导致存货相应升值。”

黄金持续上涨将激发消费者投资热情，带动黄金首饰需求。受“买涨不买跌”观念影响，黄金首饰的需求很可能随着金价上涨而增加。

一位零售业财务人士表示，在2024年5月之前的数年黄金上涨期，企业可利用前期低价储备的库存，以更高的价格售出获取更高的毛利率。但未来金价波动加大可能难以预测，可能会侵蚀利润。

毛利率争议

2021年、2022年和2023年，老铺黄金的毛利率分别为41.2%、41.9%和41.9%，远高于行业同行。老铺黄金解释称，其自营模式的占比较高是原因之一。

但2021年8月，老铺黄金的A股上市申请被中国证监会否决。主要评论和理由是：老铺黄金与文房文化（控股股东控制的公司）在收购金色宝藏业务后的持续交易定价的必要性和公平性；更重要的是，中国证监会质疑老铺黄金的毛利率“明显高于其他可比公司”。

对此，老铺黄金在港股招股书中解释：咨询公司弗若斯特沙利文指出，自营珠宝品牌的毛利率通常高于加盟模式。这是因为在加盟模式下，特许人向加盟商销售产品的价格低于直接面向消费者销售的价格，以保证加盟商获利。在销售成本不变的情况下，自营模式销售产品的毛利率会高于加盟模式。

老铺黄金指出，其自营模式导致的运营成本较高，例如位于黄金地段商业中心的门店租金和佣金。在产品组合方面，弗若斯特沙利文显示，古法黄金首饰的毛利率通常高于其他黄金首饰，原因是其工艺复杂、售价更高。足金镶嵌古法黄金首饰的毛利率也高于纯金首饰，原因是消费者愿意为宝石和黄金的结合支付溢价。

作为一家专注于古法黄金首饰的公司，足金镶嵌产品占老铺黄金总收入的近一半，较其他黄金首饰品牌（其古法黄金首饰和/或足金镶嵌产品占比很少）而言，其毛利率较高在商业上是合理的。

根据弗若斯特沙利文的资料，2023年中国黄金首饰市场规模为5180亿元，老铺黄金占0.6%的市场份额；其按古法黄金首饰销售收入计算，占2.0%的中国古法黄金首饰市场份额，该市场规模为1573亿元。来自五大黄金首饰品牌的古法黄金首饰总收入约为724亿元，占整个市场的46.1%。按收入计算，老铺黄金在中国古法黄金首饰市场中排名第七。